中国艺术品投资报告(中国艺术品市场投资趋势和特点)

　　林采宜 吴昊 刘郁/文

　　从结构性角度观察中国理财市场，不难发现，最近三年，增长最快的是另类投资市场。随着对冲基金及各种衍生品的问世，以及私募机构的快速发展，私募基金（尤其是对冲基金）、收藏及其他各种另类投资的占比在不断上升。

　　一、对冲基金方兴未艾

　　对冲基金这类资产管理方式始于1949年。经过几十年的发展，由于其监管宽松、杠杆灵活、投资范围广、费用弹性较大等特点，投资收益不依赖于某个金融市场的价格走势，而是把各种套利机会和对冲组合技术作为谋取收益的来源。因此越来越成为新兴的一类主流投资类别。

　　1．对冲基金的特点——收益率高且波动较小

　　从收益风险的综合角度来考量，对冲基金最主要的特征是优于其他资产类别的风险调整收益。根据HFRI指数的分析结果，相较于其他传统资产类别，对冲基金总体上提供了更高的风险调整收益，在高回报和低波动性上具有明显优势。1990年至今的长期跨度内，相对于股票、债券和大宗商品，对冲基金取得了最高的平均收益率和仅次于债券的低波动性，其扣除各项费用后的平均年化收益率达到10.2%，收益的波动率为6.73%，这使得对冲基金的夏普比率达到1.06，显著高于其他传统资产类别（同期标普500指数的平均年化收益率为8%，但波动率高达14.49%）。

　　2．不同对冲基金的风险收益比较

　　对冲基金所采用的交易策略大致可以分为三大类：方向性策略、事件驱动策略和市场中性策略。其中方向性策略顾名思义需要基金管理人根据研究和量化建模，对股票、债券、外汇、大宗商品等价格走势做出预判，有的甚至单一做多或做空而不作任何对冲，因此此类交易策略的业绩很难摆脱市场行情的影响。该类策略主要包括股票多头/空头策略、全球宏观策略和管理期货策略。事件驱动策略和市场中性策略则主要关注关联证券的价格差异，市场的系统性风险通常被主动对冲，主要包括并购套利策略和困境证券，股票市场中性策略则包括可转换套利策略和固定收益套利策略。

　　从1990年至今对冲基金各类交易策略的风险和收益特征来看，股票多头/空头策略和困境证券策略都取得了超过10%的平均年化收益率，为所有策略中最高水平，但收益的波动性较高，分别处以第二和第三位，仅次于管理期货策略。因此风险调整后的收益水平处以各类策略的中间水平。由于收益水平的高波动性，管理期货策略的风险收益表现是所有策略中最差的，夏普比率仅为0.56。风险收益表现最好的对冲基金策略为股票市场中性策略，其夏普比率达到2.26，仅为2%的收益波动率说明其收益良好的稳定性。

　　3．对冲基金的规模

　　拜赐于金融创新、投资方式多样化和对绝对收益的追求，全球对冲基金的资产管理规模增长速度惊人，从上个世纪90年代初的几百亿美元增长至近期约2.7万亿美元。

　　二、不动产投资信托基金渐入视野

　　最近两年来，不动产投资基金（REITs），特别是股权REITs逐渐进入金融市场，作为一种将房地产资产进行证券化的金融产品，可以提供给投资者更具流动性的地产投资工，亦可以为开发商提高周转率。目前国内不动产信托投资基金刚刚起步，已发行的REITs和类REITs产品有中信华夏苏宁云创资产支持专项计划、鹏华前海万科REITs、恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划、恒泰浩睿-彩云之南酒店资产支持专项计划、招商创融-天虹商场资产支持专项计划等。由于税收政策、市场环境的不同，国内目前发行的REITs及类REITs的资产支持专项计划，与海外的REITs有一定差别，因此其收益风险特征也不一样。

　　1．国内不动产信托基金与海外REITs的差别

　　首先，海外REITs（无论权益型还是抵押型）的性质更偏向于股权（很多是公司制），REITs可以像公司股权一样在交易所上市交易。国内房地产信托本质仍是类固定+收益产品。目前除鹏华前海万科REITs在深交所公开交易外，其余产品都是私募产品，交易门槛很高。比如中信启航专项资产管理计划优先级受益凭证转让交易时，每手为5万份，每次转让不得低于十手，次级受益凭证转让交易时，每手为30万份，每次转让不得低于一手。一份的受益凭证面值100元。因此优先级每次转让额度不低于5000万，劣后级不得低于3000万，门槛很高。因此其优先级的月均交易量不到4000万。

　　其次，大部分海外REITs没有到期期限，而目前地产信托产品类似于固定收益产品，有到期日，到期后还本付息。目前国内的专项管理计划都设有到期期限，且优先级每年付息，最后还本，并有评级公司评级市场给出利率；不是由资产提供方持有的次级也是还本付息，也有评级。这些资产事实上都是由资产提供方的实力给予增信的。公募REITs鹏华前海万科REITs虽然没有到期时间，但仅在10年内为封闭式基金，且在10年内分4次将持有物业的公司的股权转让回万科，所以在完全转让后基金与地产没有关系，转为债券LOF。

　　再次，海外REITs每年以股利形式将90%以上收益分配给股东，股息金额不固定，所以REITs在市场上仍有价格变化。因为海外REITS的收益来自于租金收入和物业增值，投资者不仅能获得日常的租金收益，还能分享物业的升值红利，所以REITS价格时常波动。而目前国内的专项管理计划往往定期派发固定收益，最终归还固定额本金（如表2）。鹏华前海万科REITs其实也只包含项目未来的租金收入，不动产增值收益并未纳入其中。其产品的基础资产即前海企业公馆项目本身是个BOT项目，万科拥有的是运营权和收益权。因此发行的REITs产品也很难享受到其物业增值部分。对于每年的分红，由于设立了业绩补偿机制和业绩激励机制，租金收益大概率上可以保证，和海外的REITs也有区别。

　　最后，海外REITs大多采用主动管理，多元化投资。通过出售已有物业或再融资获得新资金来投资更多物业标的，可以进行债券融资，也可以增发进行股权再融资。对于再融资，国内已发行的专项计划都没有这个功能，苏宁在发行完中信华夏苏宁云创专项计划后，再将自己旗下另外14家门店打包出售发行为中信华夏苏宁云创专项计划二期，而不是由原来的专项计划进行融资收购。因此这些专项管理计划本身设计中没有股权和债券再的融资扩张功能。即便是公募的REITs鹏华前海万科也是被动管理，不动产标的仅前海企业公馆项目一个，投资对象单一，也无法进行再融资来扩大投资标的。

　　2．国内类REITs产品的风险收益特征

　　从国内类REITs产品的债性特征来看，可以基本把他们等同于债券。鹏华前海万科REITs为例，实际上2016年1月14日、15日鹏华前海REITs场内外分红，可供分配利润为1.29亿元人民币，约定分配利润为1.16亿元，每十股派现38元。因此，2015年7月至2016年1月半年间，鹏华前海REITs的回报率为4.6%，年回报率高达9.2%。而其他类REITs产品的年回报率被锁定在7%左右。这是在债券牛市下上市流通带来的溢价。

　　该REITs发行以来，走势与上证公司债基本一致，只有在2015年底时，因REITs基准明显上涨加快，带动REITs交易价格小幅超越上证公司债的收益，这是因为十年期国债在12月底有大幅波动，所以该REITS的债券性质表现得特别明显。到2016年春节后，该REITs价格脱离基准和上证公司债指数出现大幅上涨，我们认为这是由于深圳春节后被爆出房价涨幅巨大，因此市场对其股权性质的预期开始体现。

　　但从目前的收益率角度看，鹏华前海万科REITs从发行到目前的收益率仅低于上证10年期国债指数，高于其他品种，但其波动率略高于和它收益率接近的国债，远高于收益率低于它的公司债等指数。因此其性质和债券相近，但收益风险比低于其他债券品种。

　　3．国内REITs市场繁荣的前提

　　目前，地产开发商、投资者、政府对REITs都有需求。

　　对开发商而言，REITs是有效的融资工具，通过自己运营REITs还可提高运营周转率、递延税收缴纳和提高杠杆经营。目前地产库存量大，不少地方销售缓慢，地产资金回笼困难。2015年房地产开发商的银行贷款资金2.02万亿元，较2014年减少4.7%；房地产信托资金规模为1.29万亿，同比下降1.53%；2015年房地产业发行债券618只，融资6805亿元，较2014年增长2倍。通过市场直接融资的趋势正在形成。REITs也是直接融资的一种方式，只是相对较为复杂。但是REITs可以赋予开发商经营权，开发商也可约定时间回购，因此地产开发商可通过收取管理费和业绩提成，使较少的资金占用却获得项目中大量的利润分成。而随着地产黄金时代过去，开发商商业模式从最初的“囤地增值”过渡到“高周转盈利”。REITs，正是一个加快销售回笼资金的方法。

　　由于国内REITs税收环境不利等原因，一些企业开始在海外寻求REITs发行和融资之路。例如2015年12月，北京华联商业信托（BHGRetail REITs）在新加坡主板挂牌交易；3月11日，绿地控股与荣耀基金旗下Amare投资管理集团在新加坡签署协议，设立酒店业房地产投资信托并拟在新加坡证交所主板上市。

　　对投资者而言，REITs可以丰富投资选择，与其他投资品种相比，投资的收益和风险性质是主要的选择标准。海外的REITs往往是投资门槛较低、流动性好的地产类投资和对冲品种。

　　对政府来说，目前去库存是地产行业最重要的事。但居民的购买力有限，特别是农民工，在二三线城市即便加大杠杆也难以支付房价。REITs可以以基金形式购买待售房屋，一方面实现去库存，另一方面为市场提供出租房源。

　　这些需求要能切实推动国内REITs市场的发展，需要下述条件：

　　（1）相应的税收优惠政策。税收优惠是海外REITs发展的重要制度环境。美国、日本、澳大利亚、新加坡、法国和香港都对分红部分的租金盈利免税，美澳日等对物业交易盈利也有税收减免。这种税收优惠是提高租金收益率的重要措施，而收益率是吸引投资者的关键。前国内商业地产租金收益率在6%—7%，零售物业租金收益率在7%—8%。在目前的税收环境下，以公司形式存在，扣税后回报率仅3.5%—5.8%，相较于一般的债券和信托收益率没有优势。

　　（2）地产价格去泡沫也是REITs繁荣的重要前提。由于REITs的收益率不仅来源于每期的利润分红，也来自于REITs自身交易价格的上涨。若房价进入下降通道，REITs本身价格将受其持有物业价值下降影响而跌价，从而影响投资者收益率。因此，只有房价见底的情况下，REITs才有成长的市场土壤。目前国内房地产市场的泡沫使得房价存在下跌预期，因此REITs产品通常有回购协议并确定回购价格，更接近债券的性质。

　　三、中国艺术品投资正在崛起

　　1．中国目前是全球第二大艺术品拍卖市场

　　从中国艺术品成交情况来看，呈现出成交额快速增长，全球市场份额迅速提升的趋势。根据欧洲艺术基金会每年编写的《全球艺术品市场报告》提供的数据，2003—2015年，全球艺术品拍卖成交额从100亿美元左右波动上升至300亿美元以上，年复合增长率不到10%；而中国艺术品拍卖成交额从3亿美元快速增长至近80亿美元，年复合增长率近30%。与此同时，中国艺术品市场的交易额占全球市场交易总规模的份额从3%快速上升到19%（其中2011年甚至一度超过）40%（图6）。

　　伴随艺术品拍卖市场成交额的爆炸式增长，中国在全球艺术品拍卖市场中的份额迅速超越传统艺术品交易大国英国、法国，成为仅次于美国的全球第二大艺术品市场（图7）。

　　2．中国在全球艺术品投资中独领风骚

　　作为艺术品投资的重要主体，中国艺术品投资基金的规模已经成为全球艺术品基金的中流砥柱。2011年至2015年，中国艺术品投资基金管理资产规模分别为9.14亿美元、14.81亿美元、13.18亿美元、8.42亿美元、6.52亿美元，占全球艺术品投资基金管理资产规模的比重在59%—76%之间；同期中国艺术品投资基金只数分别为60只、90只、87只、53只、34只，占全球艺术品投资基金只数的比重在72%—84%之间（图8）。

　　从投资回报看，中国艺术品的投资回报率远超同期证券市场指数及全球艺术品指数涨幅。以雅昌艺术市场监测中心发布的采用重复交易法，最具代表性的“当代书画50指数”为例，从2000年至今增长近25倍，年复合收益率超过20%。而由梅建平和摩西教授同样采用重复交易法编制的“梅摩全球艺术品综合指数”，2000年至今增长近1倍，小幅跑赢同期标普500指数，但与中国“当代书画50指数”相比，相距甚远（图9）。

　　3．国民收入的增加推动艺术品市场长期发展

　　根据各国在全球艺术品市场的份额和同期GDP全球占比的相关性分析可以发现，三大国家艺术品全球市场份额与其GDP全球占比势密切相关。美国GDP占全球的比例，从2000年开始呈现逐年下降的趋势，与之相对应，其在全球艺术品市场的份额也从2000年一路波动下滑。英国在全球GDP份额基本稳定，略微下降，其在全球艺术品市场的份额呈现出同样趋势。

　　而对中国来说，自2002年开始，伴随经济的发展及GDP在全球占比中的不断提升，中国艺术品市场也快速增长，并在2010年取代英国开始成为全球第二大艺术品市场，甚至在2011年超过美国1%，一度跃居全球最大艺术品市场（见图10）。虽然近两年来，中国艺术品市场进入了短期调整，其全球份额略微下降，但可以推断，随着中国在全球经济地位的提高，中国艺术品市场在全球市场的地位也将进一步上升。

　　结合2000—2015年全国及北京地区艺术品市场成交额及人均GDP的变动情况，可以明显看出，在人均GDP突破2000美元之后后，艺术品市场开始启动，达到4000美元之后，艺术品市场进入兴盛阶段（见图11）。预期随着中国人均GDP的进一步上升，中国艺术品市场将在未来进入大规模发展阶段，并逐步向大繁荣阶段演进。

　　4．高净值人群的财富增长驱动艺术品市场需求扩张

　　从中美高净值人群财富和艺术品市场成交额横向比较来看，中国艺术品市场存在很大发展空间。根据美林和凯捷咨询公司发布的World Wealth Report数据，2009年至2015年，六年间中国高净值人群（财富在100万美元以上）的平均财富总量达到同期美国的26.5%。从艺术品市场成交额来看，中国成交额在2009—2014年间达到美国同期的71.13%。

　　基于2009—2015年间中美两国的高净值人群财富及艺术品市场成交额数据，我们对2016—2018年间中美艺术品市场成交额进行预测。再根据艺术品市场成交额与高净值人群财富的平均相关系数，估计到2020年，中国艺术品市场成交额将在2014年的基础上增长150%左右，有望和美国的艺术品市场成交额旗鼓相当（图13）。

　　综上所述，顶级富豪阶层不仅是全球艺术品市场增长的中坚力量，同时也是推动中国艺术品市场未来增长的最重要力量之一（见图13）。

　　数据显示，中美艺术品成交额与顶级富豪总财富的相关系数分别为0.867和0.903，据此可以预测2020年，高净值人群带来的市场需求增量，会使得中国艺术品市场成交量在2015年的基础上增长40%以上。

　　特别声明：本报告是国泰君安大类资产团队的研究报告简要版。版权属于国泰君安证券股份有限公司。

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